短期進口谷物到港較多,聚焦遠月采購節奏

回顧三季度以來農產品價格走勢，整體呈現高位下跌趨勢。參考文華財經農產品價格指數可知，農產品價格指數從9月的200點跌至當前的185點，跌幅約為7.5%。三季度玉米價格下跌主要原因在于：市場預期新作玉米陸續上市疊加四季度進口谷物到港增加。綜合考慮新年度國內外谷物供需情況及當前玉米價格，我們認為，從物料價差角度看，當前玉米估值處于中性偏低水平，未來不宜過度悲觀。

參考美國農業部10月供需報告，2023/2024年度全球玉米產量約為12.1億噸，同比增加6374萬噸。其中，美國產量約為3.82億噸，同比增加3390萬噸;巴西玉米產量約為1.29億噸，同比減少300萬噸;烏克蘭玉米產量約為2800萬噸，同比增加100萬噸。需求方面，2023/2024年度全球玉米需求約為12億噸，同比增加3714萬噸。其中，美國玉米需求量約為3.12億噸，同比增加915萬噸;巴西玉米需求量約為7750萬噸，同比增加350萬噸;烏克蘭玉米需求量約為550萬噸，同比減少70萬噸。從產需角度看，新年度全球玉米產需呈現偏寬松格局。我們認為CBOT玉米價格走勢已充分反映新年度國際玉米產需偏寬松預期。

2023/2024年度全球玉米產量增幅大于需求增幅，因此玉米主產國可出口量同比也呈現增加趨勢。參考美國農業部10月供需報告，2023/2024年度全球玉米主產國出口量約為1.96億噸，同比增加1968萬噸。其中，美國玉米出口量約為5144萬噸，同比增加762萬噸;巴西玉米出口量約為5500萬噸，同比持平;烏克蘭玉米出口量約為1950萬噸，同比減少750萬噸。我們認為，當前美玉米價格已經充分反映新年度玉米主產國出口總量。中國進口玉米數量占比較大，對國內外玉米價格變動會產生一定影響。因此，未來一段時間需要重點評估中國進口玉米節奏。

目前，中國進口玉米主要來源國分別為：巴西、美國及烏克蘭。參考海關總署公布的數據，2022/2023年度我國進口玉米總量約為1871萬噸。其中，巴西進口量約為403萬噸，美國進口量約為783萬噸，烏克蘭進口量約為556萬噸。尤其值得注意的是，自今年9月以來，我國進口巴西的玉米數量大幅增加，而從美國進口的玉米數量明顯下降。根據海關總署數據統計，9月我國進口玉米數量約為165萬噸。其中，從巴西進口玉米數量約為125萬噸，從美國進口玉米數量約為19萬噸。統計相關船期數據，四季度我國采購進口玉米數量到港較多。巴西方面，參考路孚特統計數據，10—11月巴西玉米到港量分別為265萬噸、282萬噸。美國方面，參考美國農業部銷售報告，截至10月12日我國采購美國新作玉米數量約為93萬噸，按照裝船進度估算，月均到港量約為30萬噸。烏克蘭方面，參照過去幾個月到港數量及當前烏克蘭玉米報價，我們預估四季度烏克蘭玉米月均到港量在25萬噸左右。

根據上述數據可知，10—11月我國進口玉米到港量分別為320萬噸、337萬噸。四季度除了進口玉米到港量環比增加之外，進口高粱和大麥到港量也處于相對高位。高粱方面，參考美國農業部公布的銷售報告，截至10月12日，我國進口美國新作高粱數量約為195萬噸，同比增加188萬噸。按照當前高粱裝船進度，預估高粱月均到港量約為20萬噸且呈現逐月增加趨勢。大麥方面，由于我國取消對澳大利亞大麥“雙反政策”，因此我國進口大麥渠道增加。參照8—9月國內貿易商及飼料廠采購進度，預估四季度我國采購進口大麥到港量季環比也呈現增加態勢。

綜上可知，新年度國際玉米市場產需整體呈現寬松格局，且四季度我國采購進口谷物到港量較大，但我們認為國際和國內玉米期貨價格都已充分反映上述基本面信息。在利空信息充分交易的前提下，我們需要關注明年一季度國內玉米市場參與者采購進口谷物節奏。按照各主產國玉米出口季節性特點，12月以后巴西玉米出口量將呈現下降趨勢。如果國內玉米市場參與者未能及時采購美國和烏克蘭玉米，我們認為明年一季度進口玉米到港量環比將明顯下降，這或階段性支撐國內玉米價格。

新作價格優勢凸顯,下游企業庫存或有增加

自10月份以來，隨著東北產區新作玉米陸續上市，玉米價格持續下跌且玉米飼用價值優勢凸顯。參考機構數據，2023/2024年度國內玉米產需缺口呈現縮小趨勢。新年度國內玉米產量約為2.75億噸，同比增加1650萬噸。需求方面，2023/2024年度國內玉米需求量約為2.83億噸，同比增加100萬噸。由于新年度玉米產需缺口縮小，我們認為新年度玉米價格重心將有所下移。

玉米價格除了受供需因素影響之外，也會受到種植成本影響。東北產區玉米占全國玉米比重較高，因此東北產區玉米種植成本變化會在一定程度上影響玉米價格。我們以黑龍江省為例，估算當地農戶玉米種植成本，以便測算玉米價格下限。參考機構數據，2023年黑龍江省地租和人工約為873元/畝，同比增加73元/畝;種子成本約為44元/畝，同比持平;化肥成本約為158元/畝，同比減少7元/畝;農藥成本約為23元/畝，同比持平;機械成本約為135元/畝，同比持平。綜上合計，2023年黑龍江省玉米種植成本約為1233元/畝，假設今年黑龍江玉米單產維持在1340斤/畝，則黑龍江省農戶種植成本約為0.92元/斤。此外，如果考慮烘干費用、短途物流及貿易商合理利潤等因素，我們認為到北方港口成本2450元/噸是合理的。因此，我們認為到北方港口玉米價格跌至2450元/噸以下，從農戶種植成本角度看是處于低估狀態的。

自2020年以來，玉米價格除了受自身供需狀況及農戶種植成本影響以外，國產小麥和定向飼用稻谷等也會影響玉米市場價格變動。小麥方面，今年5月華北新季小麥收獲期間出現大范圍降雨，使得河南及安徽等區域產生大量芽麥。參考當時降雨范圍及市場調研數據，我們預估今年河南、安徽芽麥合計產量約為1600萬噸。其中，河南芽麥產量約為1100萬噸，安徽芽麥產量約為500萬噸。由于芽麥質量相對于正常小麥質量偏差，所以今年5月小麥上市期間，芽麥市場主流價格維持在2200—2250元/噸。今年5月華北區域玉米價格維持在2750元/噸，而當地芽麥價格為2200—2250元/噸，根據二者飼用價格估算，芽麥飼用價值非常明顯。因此，飼料廠在6—9月期間大量使用芽麥作為飼料原料，減少玉米添加比例。根據我們測算，預估今年6—9月全國芽麥飼用量為分別為100萬噸、400萬噸、450萬噸、250萬噸。然而，進入10月份以后，玉米價格大幅下跌且芽麥價格上漲，使得現階段玉米飼用價值凸顯。飼料廠在配方中或提高玉米添加比例，逐漸減少芽麥的使用量。

定向飼用稻谷方面，自2023年8月3日開始，國家開始投放定向飼用稻谷。據不完全統計，截至9月末全國飼用定向稻谷累計成交量約為1476萬噸。由于定向飼用稻谷從成交到實際使用仍需要一段時間，因此我們預估定向稻谷真正有效供應市場應該在四季度。此前我們根據東北區域物流能力、飼料廠實際添加比例等因素，估算約有950萬噸飼用定向稻谷結轉到四季度。然而，現階段由于玉米價格大幅下跌，飼用定向稻谷飼用價值在下降。參照華南市場報價，當前玉米主流報價約為2700元/噸，糙米報價約為2820元/噸。按照飼用營養價值估算，現階段華南市場玉米飼用價值優勢較為明顯。因此，從物料價差角度來看，現階段國產玉米飼用價值是高于芽麥和糙米的。簡言之，現階段從物料價差角度考慮，玉米價格是處于低估狀態。

本輪下跌充分反映增產，關注階段轉折時機

綜上可知，自9月份以來，國際、國內玉米價格持續下跌，我們認為這一波玉米價格下跌已充分反映新年度國際、國內玉米市場寬松預期。然而，隨著玉米價格的大幅下跌，無論是從農戶種植成本角度考慮還是從能量谷物價差角度考慮，玉米價格都是中性偏低的。另外，從能量谷物供應節奏來看，我們認為由于新作玉米集中上市、進口谷物及定向飼用稻谷等物料疊加供應，四季度能量谷物供應壓力較大。然而，步入明年一季度后，如果進口谷物不能及時有效補充，則終端用糧企業依然會轉向采購國內玉米。

與此同時，進入明年一季度后，國內農戶售糧壓力逐漸下降，因此玉米價格下跌動能也會趨弱。簡言之，基于當前能量谷物價差及農戶種植成本考慮，我們認為玉米價格處于中性偏低位置，未來不宜過度悲觀。建議玉米市場參與者在四季度可逢低逐漸建立玉米頭寸。與此同時，投資者依然需要注意倉位控制，將價格變動風險控制在合理范圍之內。

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