自11月中下旬以來玉米價格持續下跌，且幅度超出此前市場預期。以錦州港玉米集港價格為例，玉米價格從11月下旬的2620元/噸跌至當前2400元/噸，下跌220元/噸，跌幅8.3%。我們認為，一方面，本輪玉米下跌主要原因在于供給處于階段性高位，短期終端市場無法承接;另一方面，隨著玉米價格持續下跌，渠道和終端用糧主體都在主動降低玉米庫存天數，導致玉米需求階段性下降。但當前，比較玉米與替代品飼用價值，我們認為國產玉米飼用價值凸顯，玉米價格在當前位置繼續下跌的空間較為有限，玉米市場參與者對當前玉米價格不宜過度悲觀。

未來進口谷物到港減少

參考中國海關統計數據，2023年10月我國進口玉米數量為204萬噸，進口高粱為62萬噸，進口大麥為122萬噸，三者合計進口量約為388萬噸。另外，參考美國農業部等相關機構數據，我們預估2023年11月和12月進口谷物(包含進口玉米、高粱、大麥)到港量分別為449萬噸、409萬噸。由此可以看到，四季度進口谷物到港量依舊處于階段性高位。但根據遠月船期及內外谷物價差評估，我們預估2024年3月和4月進口谷物 (包含進口玉米、高粱、大麥)到港量分別為290萬噸、290萬噸。隨著未來一段時間進口谷物到港減少，國內飼料企業會被動增加對國產玉米的需求。需要說明的是，未來進口谷物到港量實際情況如何，很大程度上依然取決于國際國內谷物價差。基于目前的內外谷物價差，我們認為當前階段國內飼料企業會減少遠月進口谷物采購量，會適當增加國產玉米使玉米飼用價值顯著增加

回顧國產玉米及其飼用替代品價格可知，今年能量谷物飼用價值變動較大且頻繁。考慮到能量谷物替代品飼用數量及影響力，我們主要比較玉米與小麥和糙米等物料價差。2023年3月國內華北小麥價格為2950元/噸，由于儲備輪換等，小麥價格快速下跌至2700元/噸，小麥飼用價值開始凸顯。與此同時，進入6月份，新作小麥陸續上市且收獲期間受降雨影響，河南南部及安徽北部等區域產生大量芽麥。由于芽麥價格相較玉米便宜，飼料企業在2023年6—9月大量使用芽麥作為飼料生產原料，在飼料配方中減少了玉米添加。

除小麥飼用之外，定向飼用稻谷在2023年8—10月飼用價值也非常顯著。2023年8月國家開始投放飼用定向稻谷，據不完全統計，今年定向飼用稻谷累計成交量約為1476萬噸。2023年8—10月，華南市場糙米主流價格為2850元/噸，華南玉米市場價格為2900元/噸。按照二者營養價值折算，糙米作為飼料原料優勢較為明顯。因此，在這段時間華南、華北等區域飼料企業在飼料配方中都增加了糙米用量，減少了玉米使用量。

然而，自2023年11月中下旬以來，由于國產玉米價格持續下跌，當前國產玉米飼用價值高于小麥和糙米。我們認為基于當前物料價差、持倉成本和預期跌幅綜合評估未來一段時間進口谷物到港數量及當前能量谷物價差，我們認為當前玉米價格飼用價值凸顯。另外，考慮到持倉成本和遠期物料價差等因素，我們了解部分用糧企業可能考慮通過盤面建立玉米頭寸。基于此，我們建議玉米空單持有者逢低逐漸止盈，降低倉位，將風險控制在合理范圍之內。

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